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    澳门线上真人赌场前十|申万债券:城投财务未见恶化 矛盾在再融资

    作者:admin 发布日期:2020-01-11 17:01:31

    澳门线上真人赌场前十|申万债券:城投财务未见恶化 矛盾在再融资

    澳门线上真人赌场前十,作者:孟祥娟  王艺蓉 钟嘉妮 李通 赵宇璇 文晨昕

    本期投资提示

    信用债市场策略:

    产业债市场与策略:上周产业债利差整体上行,中等久期中,化工、煤炭等行业利差下行明显,商贸、航运港口、公用事业和休闲旅游利差稳定,其余行业利差均有上行。5月份以来产业债信用利差普遍上行,行业间差异缩小,整体看,公用基建大类相对稳定,强周期类利差上行幅度略大。信用债交投不活跃,成交收益率高于估值的债券主要分布在建筑、轻工、公用,成交收益率低于估值的债券主要分布在房地产、煤炭。

    热点解析:固有融资劣势意味着民企对基本面恶化耐受度低。梳理目前已经违约、有公开信息的23个民企主体,6个地方国企和4个央企,我们发现在违约案例中,地方国企、央企的基本面恶化程度和时间远远高于民企。无论是经营利润率的恶化、营收的放缓程度还是杠杆率的高低,央企、国企明显差于民企。民企的违约触发点在于经营恶化,叠加固有融资劣势违约;而央企、国企即使经营恶化也往往有不断输血。民企在外部支持和融资方面天然具有明显劣势,因而主体分析更注重基本面。

    城投债市场与策略:城投债产业利差短降长升,华北利差上行幅度大:上周,城投债与国债间信用利差上行,城投与中票1年期整体下行,但是其他期限小幅上行。其中,华北地区城投债信用利差上升幅度较大。分期限来看,1-3年内的城投债信用利差上升幅度较小。

    城投债热点解析:城投与历史相比财务状况如何:我们对城投债的资产负债率,短期有息负债占比,收现比,现金比率等财务指标进行了分析。发现融资平台,尤其是低等级融资平台确实在2018年起有融资趋紧的迹象,但是相比2012年初和2014年最糟糕的情况相比,财务状况还没有明显大幅恶化。因而2018年城投融资紧张是结构化的,且问题主要出在增量融资难的问题上,而非存量的财务状况恶化。

    信用债一二级市场:

    上周短融、中票、公司债(含私募)、企业债、定向工具、资产支持证券共发行1535.15亿元,偿还量为1183.90亿元,净融资规模351.24亿元。偿还量中,提前兑付134.12亿元,回售量83.55亿元。短融和超短融合计占比30.84%,中票占比11.20%,公司债占比17.09%,资产支持证券占比33.14%。上周取消或推迟发行102.3亿元,规模小幅上升。

    产业债发行:上周产业债发行集中在公用、建筑、地产、航运港口、化工和煤炭。信用债发行有所回升,但二级市场成交不活跃。发行成本较高的主体,主要是地产、港口、有色、化工,如阳光城、烟台港、西部矿业、恒逸石化等。本周新发的AAA级长久期公司债国家电投建议关注。城投债发行:上周,城投债发行规模中,超短融发行规模占比较大。从行业分布来看,建筑工程和交运类行业的发行规模占比较大。从发行人资质来看,AAA主体发行规模占比较大。

    上周信用债二级市场利差整体走阔,期限利差明显收窄而等级间利差扩大。信用债等级间利差相对年初明显走高,年初时,3年期AA-AAA等级间利差在历史16%分位数,当前上升至65.70%分位数。

    信用风险事件:因所持核心子公司控股权遭司法冻结,公司财务数据发生重大不利变化,新世纪评级将山东金茂集团及其发行的“14鲁金茂MTN001”列入负面观察名单;大公国际下调阳光凯迪新能源集团主体及债项评级至C。

    正文 

    1.信用债一二级市场周度回顾

    1.1信用债一级市场

    上周短融、中票、公司债(含私募)、企业债、定向工具、资产支持证券共发行1535.15亿元,偿还量为1183.90亿元,净融资规模351.24亿元。偿还量中,到期偿还966.24亿元,提前兑付134.12亿元,回售量83.55亿元。短融和超短融合计占比30.84%,中票占比11.20%,公司债占比17.09%,资产支持证券占比33.14%。从行业上来看,发行规模较高的交通运输、公用事业、建筑装饰,分别占比32.37%、21.70%、13.19%。上周取消或推迟发行102.3亿元,规模小幅上升。

    上周,城投债发行规模中,超短融发行规模占比较大。从行业分布来看,建筑工程和交运类行业的发行规模占比较大。从发行人资质来看,AAA主体发行规模占比较大。发行利率来看, 4.5%至5%区间的发行规模占比较大。

    上周产业债发行集中在公用、建筑、地产、航运港口、化工和煤炭。上周信用债发行有所回升,但二级市场成交不活跃。发行成本较高的主体,主要是地产、港口、有色、化工,如阳光城、烟台港、西部矿业、恒逸石化等。本周新发的AAA级长久期公司债国家电投建议关注。

    2.产业债:

    2.1市场与策略:利差上行,行业间差异缩小

    上周产业债利差整体上行,1-3年中等久期产业债利差上行最为显著。中等久期中,基础化工、煤炭等行业利差下行明显,商贸、航运港口、公用事业和休闲旅游等行业利差变动不明显,其余行业利差均有上行。5月份以来产业债信用利差普遍上行,行业间差异缩小,整体看,公用基建大类相对稳定,强周期类利差上行幅度略大。

    信用债交投不活跃,成交收益率高于估值的债券主要分布在建筑装饰、轻工制造、计算机、公用事业和融资租赁。成交收益率低于估值的债券主要分布在房地产、采掘和商品销售。

    2.2热点解析:固有融资劣势意味着民企对基本面恶化耐受度低

    违约民企居多,但基本面恶化程度并没有地方国企、央企严重。一方面体现了民企融资和外部支持的劣势以及在经营恶化情况下的脆弱性;另一方面意味着投资者在民企排雷方面有必要按照同行业同企业性质进行基本面对比。梳理目前已经违约、有公开信息的23个民企主体,6个地方国企和4个央企,我们发现在违约案例中,地方国企、央企的基本面恶化程度和时间远远高于民企。无论是经营利润率的恶化、营收的放缓程度还是杠杆率的高低,央企、国企明显差于民企。

    民企的违约触发点在于经营恶化,叠加固有融资劣势违约;而央企、国企即使经营恶化也往往有不断输血。民企在外部支持和融资方面天然具有明显劣势,因而主体分析更注重基本面。对比民企、国企、央企的经营、投资、筹资数据,我们发现民企最主要的劣势在于融资,而不是经营不善;且在遇到困境是更容易产生“墙倒众人推”的局面。融资劣势体现在债券市场评级低、成本高;银行授信少,银行贷款结构中信用少、抵质押类多,进而引起民企资产特别是货币资产受限严重的风险;负债结构中短期占比高;为了提高融资可获得性民企之间的互保问题实际也增加区域和行业的系统性风险。而央企、地方国企因企业性质、实际控制人隐形担保等在融资成本、渠道、结构方面都具有明显优势,即使基本面较差,也可以通过再融资避免违约事件的发生,或者是同样面临经营恶化的大周期,可以通过外部输血度过危机期。

    3.城投债:财务并未恶化,主要矛盾在再融资

    3.1 市场与策略:城投债产业利差短降长升,华北利差上行幅度大

    上周,城投债与国债间信用利差上行,城投与中票1年期整体下行,但是其他期限小幅上行。

    其中,华北地区城投债信用利差上升幅度较大。分期限来看,1-3年内的城投债信用利差上升幅度较小。新老城投债间利差小幅回升,约58bp。

    3.2 热点解析:城投与历史相比财务状况如何

    进入2018年,相比2017年城投融资偏紧,低等级和财政状况差的地区的城投再融资压力增大。那么这两年从财务指标看,城投发债主体的财务状况发生了哪些变化呢?以下我们分最新主体评级对城投主要财务数据进行分析。

    首先,从资产负债率上看,AAA评级城投从2012年开始一路走低,AA+城投基本保持稳定,而AA城投资产负债率一路走高。但是AA城投自2016年下半年到现在略微走低。

    进入2018年,相比从有息负债中短期负债占比情况看,AAA城投短期债务占有息负债比基本平稳,AA+城投短期债务占比一路走高。AA城投在12年和15年短期有息负债占比走低,但是从2017年开始,各评级城投都有短期游戏债务占比走高的趋势,这有可能是因为城投长期融资遇到困难,转向短期融资。

    进入2018年,相比2从现金比率看,AAA城投情况良好一路走高,而中低等级城投表现平平。

    进入2018年,相比    从收现比看,AA城投在最近两季度大幅走高。经分析主要是收入大幅减少所致,而2017年回款在今年上半年兑现,被动导致收现比提高所致。同时也可能反映了低评级城投加快回款的情况。

    总体来说从以上财务数据看,融资平台,尤其是低等级融资平台确实在2018年起有融资趋紧的迹象,但是相比2012年初和2014年最糟糕的情况相比,财务状况还没有明显大幅恶化。因而2018年城投融资紧张是结构化的,且问题主要出在增量融资难的问题上,而非存量的财务状况恶化。

    4.信用债风险警示

    4.1山东金茂子公司股权遭冻结,财务发生重大不利变化

    新世纪评级于2018年5月31日决定将全茂集团及其发行的“14鲁金茂MTN001”列入负面观察名单。相关债券发行于2014年2月21日,到期日为2019年2月21日,发行金额为10.00亿元,主体及债项评级为AA-。

    所持核心子公司控股权遭司法冻结。根据金茂集团2018年5月25日发布的公告,2016年11月29日,金茂集团向华融西部融资5亿元,金茂集团以持有的子公司东营金茂铝业高科技有限公司71.54%的股权及其派生的权益,提供质押担保。2018年4月,华融西部与金茂集团因合同纠纷,向宁夏回族自治区高级人民法院提出诉前财产保全申请,宁夏回族自治区高级人民法院已于2018年4月11日对该股权资产进行冻结,冻结期限为2018年4月11日至2020年4月10日。金茂集团提供的金茂铝业2017年度审计报告,截至2017年末,金茂铝业资产总额161.64亿元,占金茂集团合并口径总资产的88.68%;2017年,金茂铝业营业收入12l.17亿元,净利润4.43亿元,占金茂集团合并口径营业收入及净利润的比例分别为68.86%和80.38%。

    现金流状况明显恶化,流动性风险显著上升。根据金茂集团2017年报,在同期营业收入规模则较土年基本持平的情况下,公司当年经营性现金流大额净流出34.07亿元;2017年未公司货币现金余额大幅度降至20.27亿元,较上年末减少36.32亿元,且其中15.80亿元因贷款抵押而受限;公司应收账款激增,并由上年末的23.64亿元大幅增加至42.78亿元,存货也较上年末大幅增加13.99亿元至40.65亿元。另外,公司预付账款仍维持庞大规模,2017年末余额达37.43亿元。截至2018年3月末,公司货币现金持续减至16.04亿元。

    同时,公司短期债务规模显著扩大,其中短期借款由2017年初的12.69亿元增至年末的35.26亿元。此外,公司为东营市内多家民营企业提供较大金额的担保,2017年未对外担保余额达16.58亿元。由于部分被担保企业出现经营不利情况,公司代偿风险尚待跟踪评级时予以进一步核实,提请广大投资者注意相关风险。

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